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Strategie und Eigentümerstruktur als Determinanten des Finanzmanagements Eine empirische Untersuchung deutscher Blue Chips von Berger, Ralf (eBook)

  • Erscheinungsdatum: 15.09.2011
  • Verlag: Hampp Augsburg
eBook (PDF)
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Strategie und Eigentümerstruktur als Determinanten des Finanzmanagements

Kapitalstruktur, Liquiditätshaltung und Ausschüttungspolitik börsennotierter Firmen sind seit vielen Jahrzehnten Untersuchungsgegenstand empirischer Forschungsarbeiten. Die vorliegende Arbeit geht der Frage nach, ob sich Zusammenhänge zwischen Strategie und Finanzmanagement sowie Eigentümerstruktur und Finanzmanagement für die im HDAX gelisteten Blue Chips belegen lassen. Der Einfluss der Strategie auf die drei Finanzmanagement-Kenngrößen Verschuldungsgrad, Liquiditätshaltung und Ausschüttungsquote wird anhand konkreter Ansätze der Literatur zum strategischen Management untersucht. Die vorliegende Arbeit analysiert dabei den Zusammenhang zwischen Diversifikations-, Innovations- und Wachstumsstrategie und dem Finanzmanagement erstmals für ein Sample deutscher Unternehmen. Zur Untersuchung des Einflusses der Eigentümerstruktur werden drei konkrete Eigentümergruppen näher betrachtet, die sich aufgrund spezifischer Interessen und Motive deutlich von anderen Aktionären unterscheiden. Treten das Management (z. B. Gründerteams) oder Familien (insbesondere Nachfahren der Gründer) als Großaktionäre auf, so werden diese beiden Gruppen gemeinhin mit einer emotionalen Bindung zum Unternehmen und einem langfristigen Investmenthorizont assoziiert. Private-Equity-Beteiligungsgesellschaften verfolgen dagegen in erster Linie ambitionierte Renditeziele und könnten das Finanzmanagement als Werthebel einsetzen. Bei der Untersuchung der Unternehmen, die zwischen 1994 und 2008 im HDAX geführt wurden (194 Firmen, 1.967 Firmenjahre), bedient sich die Arbeit aktueller ökonometrischer Methoden und berücksichtigt die klassischen Determinanten des Finanzmanagements aus der Corporate-Finance-Literatur. Die Regressionsanalyse ergibt, dass insbesondere eine Innovationsstrategie und eine umfangreiche M&A-Aktivität mit deutlichen Implikationen für das Finanzmanagement verbunden sind. Familienunternehmen weisen einen hohen Verschuldungsgrad auf, der als Ausdruck eines starken Kontrollbedürfnisses der Eigentümer interpretiert wird. Eine hohe Managementbeteiligung zeigt zwar keinen direkten Einfluss auf das Finanzmanagement, jedoch treten bei Interaktion von Managementbeteiligung und Unternehmensstrategie signifikante Zusammenhänge zutage. Diese deuten auf eine hohe Risikoaversion der Eigentümergruppe bei undiversifizierten Unternehmen als auch auf ein ausgeprägtes Kontrollbedürfnis bei starkem Wachstum. Blue Chips unter Private-Equity-Einfluss zeigen dagegen keine Anzeichen, dass ihr Finanzmanagement regelmäßig als Werthebel fungiert.

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Strategie und Eigentümerstruktur als Determinanten des Finanzmanagements

2 Stand der empirischen Forschung und Hypothesenableitung (S. 10-11)

2.1 Theoretische Erklärungsansätze des Finanzmanagements

Klassischer Ausgangspunkt der Diskussion des Finanzmanagements stellen die Thesen von Modigliani und Miller dar, gemäß denen Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik von Unternehmen auf perfekten Kapitalmärkten irrelevant sind.18 Der Wert eines Unternehmens ergibt sich auf der Aktivseite der Bilanz aus den Investitionen, welche in der Vergangenheit getätigt wurden und in der Zukunft getätigt werden können.

Die Aufteilung der Passivseite in Eigen- und Fremdkapital oder die Ausschüttungsentscheidung haben keinen Einfluss auf den Wert des Unternehmens, solange davon die Investitionsentscheidung unbeeinflusst bleibt. Unter der Annahme perfekter Märkte ist dies der Fall, denn es stehen jederzeit finanzielle Mittel zum Marktpreis zur Verfügung, welche für Investitionsprojekte mit positivem Barwert eingesetzt werden können. Liquide Mittel haben innerhalb des Unternehmens denselben Wert wie außerhalb, so dass auch die Höhe der Liquiditätshaltung im Unternehmen keine Rolle spielt.

Auch die Aktionäre des Unternehmens haben unter der Annahme perfekter Kapitalmärkte keine Präferenz bezüglich des Finanzmanagements. Investoren können durch einen Aktienkauf auf Kredit das Risiko-Ertrags-Profil eines verschuldeten Unternehmens in ihrem Wertpapierportfolio nachbilden. Oder sie können durch den gleichzeitigen Kauf von Eigen- und Fremdkapital den Leverage auf Unternehmensebene neutralisieren. 21 Dividendenzahlungen können ebenfalls auf Portfolioebene nachgebildet oder neutralisiert werden.

Falls einzelne Aktionäre eine Präferenz für Dividendenzahlungen haben, das Unternehmen aber keine Dividende auszahlt, können durch Aktienverkäufe Ausschüttungen nachgebildet werden. Im umgekehrten Fall, wenn der Investor eine Ausschüttung im eigenen Portfolio rückgängig machen möchte, kann er die Dividende in Aktien des Unternehmens reinvestieren. Für die Praxis muss die Prämisse des perfekten Kapitalmarktes jedoch an zahlreichen Stellen eingeschränkt werden.

Im weiteren Verlauf dieses Abschnittes soll diese Annahme Schritt für Schritt gelockert werden. Der folgende Absatz untersucht den Einfluss von Steuern und Insolvenzkosten auf das Finanzmanagement und zeigt, wie diese das Irrelevanztheorem von Modigliani und Miller außer Kraft setzen. Im Anschluss werden die Erklärungsansätze erweitert um die Erkenntnisse der neoinstitutionalistischen Theorie. Informationsasymmetrien zwischen Unternehmensführung und Kapitalmarkt und Interessenkonflikte zwischen Unternehmensführung, Aktionären und Gläubigern bieten wichtige theoretische Ansatzpunkte zur Formulierung realitätsnäherer Annahmen.

2.1.1 Steuern, Insolvenz- und Transaktionskosten

2.1.1.1 Tradeoff-Modell der Kapitalstruktur

Die Finanzierung mit Fremdkapital hat unter Berücksichtigung von Unternehmenssteuern einen wichtigen Vorteil gegenüber Eigenkapital. Dieser resultiert aus der Tatsache, dass Zinsen vollständig von der Körperschaftssteuer und teilweise von der Gewerbesteuer ausgenommen sind.24 Dieser Steuervorteil der Fremdfinanzierung leistet einen positiven Beitrag zum Unternehmenswert, welcher bei der Finanzierungsentscheidung berücksichtigt werden sollte.25 Unter steuerlichen Gesichtspunkten und unter Vernachlässigung anderer Einflussfaktoren sollten Unternehmen einen hohen Verschuldungsgrad anstreben. Jedoch wirkt dem Steuervorteil ein sehr wesentlicher Effekt entgegen. Kann das Unternehmen aufgrund einer schlechten operativen

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